7月28日，证监会就《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定（征求意见稿）》（以下简称：《特别规定》）公开征求意见，下调券商北交所做市申报门槛，新增符合北交所特点的指标，即在北交所保荐上市公司家数排名前20或最近一年新三板做市成交金额排名前20。

多家券商和业界人士对此进行了解读，认为这将为北交所新增引入10家或更多做市商，做市或将成为券商在北交所展业的重要发力点，对市场整体流动性及结构性有提高作用。另一方面，北交所改革预期一直很强烈，业界期待高质量建设北交所的一揽子举措持续推进。

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有助于引入更多做市商

证监会于上周五发布券商北交所做市业务规定，对北交所做市商制定了区别于科创板、具有北交所特色的资格准入条件，主要包括北交所股票做市准入条件、规则衔接安排、监督管理等三方面内容。

关于资格准入方面，《特别规定》明显降低了做市券商资格门槛，净资本由100亿元调整至50亿元，连续三年分类评级为A类A级（含）以上调整至近3年分类评级有1年为A类A级（含）以上且近1年分类评级为B类BB级（含）以上。同时，新增更加符合北交所特点的两项指标，即在北交所保荐上市公司家数排名前20或最近一年新三板做市成交金额排名前20，其他条件保持不变。

据其申万宏源测算，此次下调券商北交所做市申报门槛，能增加10家潜在做市商。申万宏源表示，北交所做市业务自今年2月开展以来，当前已经有14家做市商为59 家公司做市，做市公司占比28.1%；北交所做市商资格申请标准与科创板相同带来一定问题，较高的净资本门槛，将部分在新三板/北交所布局较深的中小企业排除在外，不利于市场生态建设，因此本次特别规则旨在针对北交所做市业务，下调申请资格券商净资本到50亿元（原100亿元），但要求券商在北交所保荐数量或新三板做市交易金额上排前20。根据申万宏源测算，首创证券、开源证券、中泰证券等10家券商有望因此取得北交所做市资格。

西南证券的测算也显示，在北交所做市商门槛下调后，预计将新增十余家券商，增量资金入场有望拉动板块流动性上行。开源证券认同这一举措针有助于北交所引入更多的做市商，经过其初筛后，符合规定券商数量可达53家，其认为，这将对于北交所的流动性改善带来正向贡献。

开源证券表示，目前科创板、北交所、新三板均采取混合做市交易制度。新三板2014年8月就已经引入做市商制度，目前共有68家券商拥有新三板做市资格；2022年10月，科创板开始混合做市交易制度运行，目前共有15家券商取得做市资格做市股票数量达到144只。北交所则于2023年2月开始混合做市交易模式，目前14家券商获得做市资格，做市股票数量则为45家。从做市商数量上来看，新三板合格做市商的数量是北交所的4.85倍，而做市股票数量则达到8.24倍。而以最近12个月净资本持续不低于50亿元、近3年分类评级有1年为A类A级（含）以上进行筛选可见，符合条件的券商数量在53家，相较目前14家上升279%。同时参考科创板混合做市开始时期对做市股票的流动性提升情况，42家证券当天平均换手率增加1.48%。此轮改革预计或对北交所流动性产生提升作用。

建议平移新三板做市商资格

不过，部分业界人士则认为《特别规定》不及市场预期，他们认为主要问题在“北交所保荐上市公司家数排名前20或最近一年新三板做市成交金额排名前20”这一条款。

渤海证券做市业务负责人张可亮明确表示不及预期，“这个前20名，一下子就把这个文件的作用大打折扣，因为目前已有北交所做市资格的做市商，新三板做市成交额很多都排在前20名，所以看起来前面大幅降了门槛，让后面这一条就给卡死了，一个文件出来，新增不了几家做市商。”

“大家认为可以平移新三板做市商资格到北交所，当然不平移的话，能新增50家也行啊，否则在北交所评价标准里给前40%券商加分，都凑不够40家。”张可亮说。

资深新三板评论人、北京南山投资创始人周运南表示，在反复研究上述条款后，发现上述准入条件的二、三和四依旧是“且”的关系，即要求同时具备，“如果最多只能增加10家做市商，就失去了其重要意义。”

周运南强烈建议，将上述条款由“且”改为“或”的关系，只要具备上述三或四之一即满足准入门槛，即将准入资格三、四合并为一条“近3年分类评级有1年为A类A级(含)以上且近1年分类评级为B 类BB级(含)以上;或北交所保荐上市公司家数排名前20；或最近一年新三板做市成交金额排名前20”。

“这样就可让更多的优质新三板做市商来为北交所公司提供做市服务，为北交所注入更多的资金和流动性，为北交所公司提供更合理的定价和估值。”周运南说。周运南也多次建议将新三板做市商资格可平移至北交所，是充分发挥北交所对新三板的龙头撬动作用和反哺功能，更是一个实在的抓手。在其看来，目前北交所的做市商资质要求与科创板基本一致，但两者在估值、市值和流动性等方面却存在较大的差别，所以给予北交所做市制度以差异化和优化，才能够充分发挥做市制度对北交所二级市场的重要建设作用，同时也强化了北交所对新三板的反哺作用。

周运南称，证监会一直强调北交所对新三板的“龙头撬动作用和反哺功能”，如果北交所能够吸引更广大的新三板做市商这既是对新三板做市商的肯定，也是对这8年多来为新三板做市作出贡献的奖励，可以直接刺激券商们更积极地为新三板做市企业提供更好的服务，引导更多的券商恢复新三板做市业务、为更多的企业做市，也吸引更多的企业转成做市交易，增强新三板二级市场流动性。

新一轮改革已开启？

不过，在各大券商和业界专家看来，《特别规定》还是给北交所带来明显的利好。

申万宏源预计，做市将成为券商在北交所展业的重要发力点。其认为，近日北交所起草了《证券公司分类评价北交所业务专项评价方案（征求意见稿）》，券商开展新三板/北交所业务，专项评分排名前5%、10%、20%、40%的券商，对应加分可达2分、1.5分、1分、0.5分，而保荐、发行、做市、经纪各项业务得分权重分别为40%、25%、25%、10%，“做市业务占比不可小觑，有利于推动做市商加大资金、人才、系统投入，提升做市交易金额”。

开源证券认为，北交所流动性不足及分布不均导致估值过低，做市制度有利改善流动性不均。其统计显示，北交所、创业板（注册制）、科创板公司当前PETTM分别为16.66倍、39.06倍、40.84倍，北交所约为创业板（注册制）43%，科创板的41%。较低的流动性是低估值原因之一。2022年全年北交所年内平均换手率为207.94%，相较科创板644.8%及创业板（注册制）的1304.61%来看仍处于较低水平。在流动性整体不足的情况下，分布仍然具有偏向性分布不均。从换手率来看，5亿以下小市值股票的平均年化换手率最高，整体换手率呈市值上升但换手率下降的情况。但大部分成交额集中于20亿元以上大市值股票中，中小市值股票的总成交额较低换手率与成交额形成错位，做市或对市场整体流动性及结构性有提高作用。

而此次下调北交所做市商门槛，也被认为是北交所新一轮改革已开启。

“北交所改革预期一直很强烈，做市特别规定的征询意见标志着北交所改革一直在路上，只是目前还处于小步推进阶段，虽然离市场期待的大政策有一定距离，但也代表着北交所改革推进决心。”周运南说。

西南证券认为，伴随着9月将迎来北交所官宣两周年，高质量建设北交所的一揽子举措有望持续推进，建议以半年报业绩披露与高端制造+国产替代为主线，持续关注具备解决“卡脖子”技术、科创属性强的国家级专精特新“小巨人”企业及实现“由0到1”技术突破的稀缺标的。